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VC退出不是选择题更像华容道
2022-06-02 18:30:46

  VC退出不是选择题更像华容道VC退出的方式,或者公司上市的路径不是单纯的选择题,也不是付出巨大的努力就能精心设计好的结果,更像变幻中带着必然的华容道。

  2017年,Snapchat的母公司Snap在IPO中以每股17美元的价格出售股票。这意味着Snap的早期投资方,比如Benchmark,每卖出一股就会得到17美元。但第二天,当股票在纽交所出售时,交易价格为24美元,比IPO价格高出了41%。

  而在17美元之上的每一分钱,Snap的早期投资人都没拿到。所以,IPO过程中难以规避的pop(投资人希望以低价购买新公司的股票,而公司希望以高价出售股票,投行平衡双方的意见,告诉公司以什么价格出售股票,公司通常按照银行的指示卖出股票,第二天通常会上涨10%或20%甚至更多)对早期进场的VC和其他公司所有者而言并不称心。

  Spotify的Daniel Ek就是不想经历IPO的CEO之一。为什么要把资金切给承销商和后进场的大型基金,而不是分给从一开始就支持公司的VC、员工和自己?

  所以Spotify选择了DPO(Direct Public Offering,直接公开发行,也叫Direct Listing,直接上市,或者Direct Placement,直接配售)。DPO是一家公司通过出售现有股票,而不是发行新股票的方式上市,被人称为是自助式的低成本IPO。在美国,SEC 2020年12月也改变了规则,允许公司在DPO中募新的资金。

  (3)需要一种允许小型投资人持有股票的方式,让公司员工和早期投资人拿到应得的回馈。

  除了传统的IPO,上市还有很多种路径,SPAC和DPO是出现次数比较多的两类。根据下图,我们来对比一下三者。

  SPAC(特殊目的收购公司)通过IPO募资,用来后续购买或获得公司的控股权。SPAC也被称为空白支票公司,因为目标公司在IPO时还是未知的。SPAC上市后,通常有两年左右的时间收购一家或多家公司。

  当一家公司被SPAC收购时,将会在不支付IPO费用的情况下上市。由于SPAC的交易量不如IPO大,所以它们的价格可以很快确定,但也会错过IPO的一些增长潜力。

  2020年,SPAC雄踞IPO市场,比其他传统IPO募到了更多资金,诸如TPG和Carlyle Group之类的私募机构是SPAC市场的常客。一个原因是,SPAC的价值与它从投资人那里募到的资金量有关,因此它不太容易受到市场波动的影响,而且经济衰退可能会给SPAC带来更多购买机会。

  SPAC也存在风险。如果投资人对目标公司不满意,他们有权撤回投资。假如太多股东撤回资金,SPAC就不能继续进行。

  通过SPAC这一投资载具,以永续资本+控股权并购的方式在全球范围内搜寻优质公司标的,进行长期投资,逐渐出现了在一部分VC的工具包中。SPAC和募集一支5+2+2的标准基金,以及常青基金等投资载具一同成为一级市场的选择。

  同时,也将会有更多优质科技公司采取DPO的方式实现股份的流通。在一级市场资金过度充裕的情况下,上市本身募集资本的功能被大幅削弱了;更多优质科技公司选择上市,是为现有的股份提供流动性和进一步实现价值。而估值虚高的劣质独角兽们,则将经历更严格的上市监管与更审慎的新投资人的考验,选择自己退场谢幕的方式。

  在传统IPO中,有一个由投行主导的询价过程(book-building)。这一过程是在IPO期间生成、捕获、记录机构投资人对股票的需求与价格意愿,以探索最有效的发行价格。在询价过程之外,投行还提供研究覆盖、保荐承销、二级市场价格支持等服务,DPO则拒绝了这一环节。

  选择DPO的公司通常已经有足够的资金储备,所以它们不需要发行新股。相反,这些公司往往期盼着上市带来其他好处,比如现有股东的流动性,或者未来进入公开市场抓取资金的能力。

  DPO的相关费用远低于IPO,因为公司不需要承销商。相反,已经持有公司股份的利益相关者可以直接向公众出售这些股份。而追求传统IPO的公司必须为承销商的服务付费,承销商为上市提供便利。

  IPO之后的一段时间是锁定期,现有股东不能在市场上出售股份。这可以防止市场供过于求,但会降低股价,同时也让新LP相信,现有LP不仅仅是在套现。DPO没有锁定期,因为所有出售的股票都来自现有股东。

  DPO的准备阶段通常开始于和公共市场的机构投资人建立关系,通常在上市前一年或更长时间。此外,公司应该提前几个季度开始考虑股票的二级市场交易,初步确定定价区间,扩大上限表。

  在交易开始的前一天,根据可以比较的上市公司和私人市场交易,设定一个参考价格,然后指定的做市商会用与每天开盘股票完全相同的流程开盘股票。唯一的区别是,做市商可能需要几个小时来平衡买卖订单,因为之前没有交易历史。这个系统的美妙之处在于,从最大的机构LP到散户LP,每个人在这个过程中都有平等的访问权,就像买卖任何其他股票一样。

  (1)避免稀释:对于那些资金充足的公司,DPO避免了发行新股,因此也避免了对公司和现有股东的稀释。

  (2)为现有股东提供流动性:公司股东可以在第一天出售股票,而IPO中的股东要遵从180天的锁定期。

  (3)有真正基于拍卖的价格发现过程:DPO公司在上市当天上午进行规模和价格不确定的现场拍卖,而不是在固定价格范围内为卖出一定数量的股票。

  谷歌进行的荷兰式拍卖(也叫减价拍卖,是指拍卖标的的竞价由高到低依次递减,直到第一个竞买人应价达到或超过底价,然后击槌成交)IPO也类似,但只是一场价格拍卖。Slack和Spotify的DPO是真正的拍卖过程,在供应和价格上都是无限的。

  (4)为所有买家提供渠道:由于DPO的流动性增加,任何投资人都可以在市场上购买任意数量的股票。

  IPO需要增发新股,而DPO是把现有的股份的20%直接流通出去。其实所有的股都可以流通,你买多少,它就能释放多少。

  另外,DPO具有轻盈的优势。DPO在一次投资者日和普通路演之后就能直接发行,总的上市服务费用是原的一半,IPO的7~8%甚至8~12%都给了中间人,但DPO服务费大概在3-4%,只占IPO的一半。

  由于DPO不用投行承销股票,因此初始波动往往更大。股票的可用性取决于现有员工和投资人,如果在上市当天没有员工或投资人希望出售其股份,交易也就付诸东流了。

  与事先协商股价的IPO不同,在DPO中,股票价格完全听从市场需求,所以DPO并不适合所有公司,选择这种方式的公司必须自己吸引公众,一般都是拥有在市场上闻名遐迩的品牌和商业模式的To C公司,确保投资界了解并有兴趣购买其股份。

  所以为了减轻风险,Spotify等公司转向了二级市场交易。二级市场让股东有机会在DPO前出售股票,确定一定程度的价格范围,减少早期市场波动。

  2018年4月,Spotify创造了以DPO上市的范例之后,许多人预测市场将会迎来DPO的热潮,但四年过去了,后续借势而起的并不多,只有Roblox和Coinbase承接了DPO的势能。

  进一步讲,从VC的角度看,DPO对从公司早期就进场支持的VC来说是比较圆满的退出方式,但是最后促成一举多得的结果,需要VC和企业家多方的心念合一,有时候一件事就得某一类人聚在一起才能做成。

  VC退出的方式,或者公司上市的路径不是单纯的选择题,也不是付出巨大的努力就能精心设计好的结果,更像变幻中带着必然的华容道。时机和市场环境呈现出一定态势的时候,从前的铺垫会自然而然地一役功成。

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